Matt: 天然气在今天、以及 2026、2027 年供给都很充裕。但当我们走到 2028 年中，库存开始以一种历史级的方式大幅跌破以往任何时候的可用库存水平。到 2029 年，我们会跌破所有已知的历史库存记录。你会开始看到一场为锁定实物天然气而进行的"贴身肉搏"（knife fight），激烈程度是 2028 年以前从未见过的。而这场博弈中最大的输家，将是美国消费者。
主持人: Matt，我们上一次做这个对谈还是在疫情期间，一晃已经六年了，挺不可思议的。我一直很喜欢和你聊能源市场。你在这个领域已经深耕了 20 年，是我见过对这些东西最"百科全书式"了解的人之一。而过去这段时间，你一直在极其细致地研究美国当前的能源格局——用一种你稍后会描述的方法，从单井（well-level）层面自下而上地重建出一幅正在发生的图景，尤其是在 AI 通过数据中心等创造出这么多新增需求的背景下。经过 18 个月的集中努力，你得出了一个既引人入胜、又有点吓人的结论。我想请你先把结论抛出来，然后我们再一步步谈你是怎么得出这个结论的、谁可能是赢家、谁可能是输家、以及该怎么应对。但在我们深入各个组成部分之前，先告诉我们：18 个月研究之后，你到底发现了什么？
Matt: 我们正走向一个局面：美国可用的天然气供给将出现历史性的短缺，而这将带来一些相当严重的后果。天然气占美国发电量的 40% 以上，已经、或即将成为这个国家最重要的燃料。鉴于我们现在用于发电的量，它正在超越石油。我们的研究表明，2026、2027 年天然气供给是恰当匹配的。但当我们进入 2028 年，你把这些算力（compute）插进来、并把天然气分配给这些一个个接入的特定资产，同时你还继续按已知项目计划出口 LNG——我们就开始吃掉工作库存（working gas storage），而这正是这个国家供需的交汇点。我认为我们会得出这样一个结论：天然气价格的上行风险既是无界的（unbounded），又是凸性的（convex）；而你会最切身感受到它的地方，根据我们的研究，将是 2028、2029、2030 年的电价。
主持人: 这里面有多少纯粹是数据中心造成的——就是我们在建越来越多的数据中心、纯粹为了 AI？是这么简单，还是背后还有别的因素？
Matt: 其实早在 AI 算力登场之前，"骰子"就已经掷下了。请允许我稍微铺垫一下背景：美国天然气从大约 2010 年开始变得充裕，那时页岩气（shale）真正开始改变格局。在那之前，我们除了国内生产之外还要进口天然气来满足消费。页岩气开始变得极高产、超预期地向上，成了这个丰沛的气源。随着天然气越来越丰沛，我们开始出口。从 Cheniere 最早开始出口，到今天，美国名义出口能力已经达到约 15 BCF/日。而这 15 亿立方英尺是建立在美国约 110 到 112 BCF/日的天然气产量基础之上。所以你想想，它已经占到美国每日供应市场能力的约 12% 到 15%。随着这种丰沛持续，越来越多的设施和项目被宣布。所以截至今天，我们计划到 2030 年底出口能力最高达到约 35 BCF/日，在这种情况下骰子基本已经掷下了。建一个 LNG 项目需要各种审批，它们是项目融资模式，选址和许可要提前很多年做。大多数把我们从 15、16 BCF/日名义出口能力推到 35 的项目，都已经在推进途中了。所以这是过去十年、以及至少未来五年美国最主要的增量需求驱动力。
Matt: 我们在 2010 年代到 2020 年代经历了温和的人口增长，也经历了一段电力需求停滞期——能效提升等因素压低了电力需求，尽管你有更多天然气发电的需求。真正是在最近，算力才开始拉动增量需求。但在那之前，LNG 一直是主要的需求驱动。现在把这两者放在一起：我刚说了增量 LNG 出口会从约 15 涨到 35 BCF/日。在评估了每一口在产气井、以及整个管道、处理和集输系统之后，我们有能力新增约 20 BCF/日的天然气产量。即便没有 AI 算力，我们从阿巴拉契亚（Appalachia）、海恩斯维尔（Haynesville）、二叠盆地（Permian）交付新天然气的能力，与本应通过 LNG 出口的量，已经是"来源"和"用途"刚好匹配的。现在再加上 AI 算力。为了给算力供电，有太多不同的发电思路——考虑到大家常谈的"time to power"（多快能通电）——它从最大规模、最高效的资产（比如 GE Vernova 联合循环机组）一直延伸到分布式发电资产，我们称之为燃料电池、Caterpillar 或 Solar Turbines 之类，还有各种本地场级的表后（behind the meter）��产也都相关。我们不得不和一家外部合作伙伴一起，给所有这些东西赋予概率。
主持人: 所有这些东西。
Matt: 对，所有这些。我们的做法是：先从基准情形（base case）开始，我们称之为 P50——也就是概率在 50% 或以上的那些资产。50% 意味着它们拿到了一些审批、通常有一份 PPA（有人签约计划从它们买电）、通常有某种并网协议或正在办并网。这些是我们在基准情形里认真对待的资产。这样算下来，大约是 5 BCF/日，我们认为这是与 AI 算力相关的、相当可信的增量天然气需求。但重要的是，那些被提议、会消耗天然气的资产，是我们基准情形里认真考虑量的好几倍。今天每一个解决方案都涉及更多天然气。比如 Bloom Energy 6 系列这种最新一代燃料电池，每吉瓦每天要吃掉 1.5 亿立方英尺天然气。市场一直给它们赋予很高的概率——假设它们每年能拿到 2 吉瓦的产能，而且很可能爬坡到 5 吉瓦——除非你从别处挪气，否则根本没有那么多气供它们用。
主持人: 在极端情形下，这个数字能高到多少？
Matt: 如果你开始往下调，说 P30 或 P20，这个数字会翻倍还不止——如果不加缓解，到 2030 年代初可能达到 12 到 15 BCF/日。
主持人: 一种天真的看法是：这听起来没那么严重啊。极端情形下也就 12 BCF 新增。那就把出口关掉不就行了？谁在乎？我们很长时间都没出口过天然气。国内民众不会容忍能源价格飙升，尤其当他们觉得简单的解决办法就是别往国外运、留着自己用。为什么解决方案不就是关掉出口？
Matt: 比那复杂得多，这涉及合同法。有规则在。我们出口是有很好的理由的，这些项目背后有数百亿美元的项目融资和合同与之绑定。而且几年后美国将占到全球天然气供给的约三分之一，我们的盟友、其他 FTA 国家、以及越来越多的非 FTA 国家都依赖它。
主持人: FTA 是什么？
Matt: 自由贸易协定（free trade agreement）。
主持人: 所以答案是两方面都有：因为它占全球供给的三分之一，对世界其他地区非常重要；国内又有合同和投资。出口是可以被叫停的，但会非常复杂。
主持人: 我们退一步。你建立基准情形必须有一个起点，通常从已签合同开始——纸面上的字句怎么说？什么允许、什么不允许？
Matt: 我们创立这家公司时，用了 16 个多月开始建模，几乎把每一项资产都在"原子级"层面逐个建模。一路上有大量约束、规则、法规和合同。我们建这套东西时，是要如实承认这些约束、假设合同法会被遵守。然后在此基础上，整套模型可以上下调整——比如选择少往边境或出口终端外送 LNG，或者放缓 AI 算力增长（这是另一个解决方案，但我们并不太愿意提出，因为我们知道需求是无法满足的，所以说"放缓 AI 算力增长"不受欢迎）。但如果真发生，那也会是另一根杠杆，用来减轻我们预期随着这个十年推进、系统会承受的拉力或压力。
主持人: 我想尽量问一些非常简单的问题，因为——为了不把它说小了——你的观点是：在偏坏到最坏的情形里，这是一场全面危机，不是小事，而是这个国家的头号故事。所以我想确认……我们之所以要谈这么多细节，是因为在这个情景里，情况真的非常非常糟，而且主要是通过价格体现的。也许你可以继续阐述我们为什么不希望出现这个特定结果、以及我们能做什么。但先帮我理解：此刻美国、或者说北美地下客观上有一定量的天然气。我想搞清楚——这个问题里有多少是我们真的会把地下的气用光，还是说这只是一个"多快能找到它、经济地开采出来、处理、储存、输送、使用"的问题？这看起来像是两个独立的问题：一是地下究竟有多少，二是我们能对它做什么。所以这个问题里，有没有任何成分是"地下真的就是不够"？
Matt: 先从"地下的资源"说起。有海量的数据可用。我们能测出在大多数主要产气盆地里、我们开采到了什么位置。这些盆地包括：阿巴拉契亚（主要是 Marcellus 加 Utica）；海恩斯维尔（一个关键的边际调节盆地，key swing basin）；当然还有二叠盆地，以及程度稍轻的 Eagle Ford——后两者是油为主导的区块，钻井和生产的决策由石油驱动，天然气是伴生副产品。在这些区块里，有一些叠置的产层（stacked pay），单井产出可以用大量数据来测量。当你用多边形（polygon）形状把每家公司控制的区块数字化，用一堆经纬度落点、把井和它所控制的面积关联起来，你就能算出还剩多少。现实是：确实有气。作为分析的一部分，我们测算了从所有这些公司现有区块的井中、逻辑上能捕获并生产出来的气。所以气是有的。我们假设它会被开发出来——这就是我们得出 20 BCF/日增长的方式。但还有其他约束。
主持人: 我们能以这种精度真的知道地下深处、往往在难以到达的地方有什么，这太酷了。这是个技术故事，改天讲会很有意思。但听起来实际问题并不是地下的东西真的要用光了。而且我们历史上总能找到以前不知道存在的新东西。所以听起来问题更多是我们在这个时间框架内服务需求的能力，而不是我们未来 20 年真的会把资源用光。
Matt: 这比那稍���复杂一点。我们会在未来四五年里把各公司现有已捕获的存量库存大部分用掉。你想想，你投产一口新井，它有一个递减率（decline rate），而每口井叠加在公司现有的组合上时，整体是在递减的，而且很多公司的递减曲线正在成熟。
主持人: 天然气的递减很陡，对吧？
Matt: 天然气初期递减很陡，但像 EQT、Expand Energy 这些公司组合非常成熟，如今的替换成本比五年前更低。所以当你把所有这些基于现有区块的井叠起来、假设它们会根据（目前被压低的）远期曲线最优地钻井——我们后面会谈到这条被压低的曲线——你会得到大约 128、130、132 BCF/日的最大可交付能力（maximum deliverability）。所以我们是假设所有这些公司都把剩余区块开发出来。
主持人: 但那是一个"流量"指标，不是"存量"指标。
Matt: 是流量指标。是在你触及中游（midstream）和其他地表层面约束（这些我们稍后谈）之前，用已知单井表现参数所能实现的最大产量。所以资源是有的。
主持人: 是的。
Matt: 我们正在消耗这些已知资源。如果你假设价格大幅上涨，或许能解锁一些额外的、传统已知的盆地。我们对美国大部分岩层了解很多。还有其他已知的产气盆地，但它们此前不经济，而且也没有基础设施去真正加速那些盆地的钻井��活动。
主持人: 这不是软件，你没法按一个按钮就解决。
Matt: 约束是多重的。第一重约束是"岩层"。我们认为有能力达到 128 到 132 BCF。我在最高估计（132 BCF）作为起点，因为那才能解决我们已承诺的 LNG 出口。我们对此会"取 under"（认为实际会低于）。我们一路推进时常遇到的一个反驳是：二叠盆地资源多得很，阿巴拉契亚资源也多得很。不少公司声称自己有远比事实所能支撑的更多可钻井库存。我就说到这儿。但当大家和公司会面时，应该要求了解地图上精确的、工程化的井位——他们不仅有生产能力，还有没有地表基础设施的计划让气能流出来，以及在财务参数内投资并生产地下资源的能力。我们对此理解得相当深入了。我们已经把这个国家所有主要产气盆地都纳入了考量，我不认为我们很可能被某个新的重大页岩发现所惊到。到这个阶段，对这些东西的认知已经相当成熟。
主持人: 所以复述一下：资源很多，但以目前这个速度，我们正在相当快地消耗已知资源。
Matt: 我们在消耗已知资源方面已经很"深入"了。尤其是当我们进入下一层——基础设施。
主持人: 好。这里其实有一个更大、更长期的问题：2010 年到现在这段我们气多得用不完的时期，会不会只是一个"插入语"式的时段？在那之前我们其实并不富裕，也许在这之后我们也不会富裕。现在我们来谈：气从地里采出来后，还得去处理、输送、使用。这部分方程里最重要的限速环节（rate limiter）是什么？
Matt: 有些情况下，是处理（processing）——天然气流到地表时夹带着天然气液体（NGL）；有些情况下含硫或含氮，必须处理掉；有些情况下和石油一起产出，你得有地表基础设施来生产石油，那又不一样。气主要必须被生产进管道系统，而受监管的管道有一个规格，大约是 1030 BTU 的规格。所以你必须去除足够多的其他烃类，让它达到管道规格，才能进入系统、供下游使用。所以处理是第一个主要约束。有几个盆地有一点富余的处理能力，但很快会被填满。要达到我们假设的 20 BCF/日产量目标，我们目前还没有足够的处理能力。而处理设施从中间值看要 2 到 3 年才能建成。我们大致知道正在进行哪些处理投资，二叠或阿巴拉契亚的处理商也宣布了项目，我们至少知道 2027、2028 年的物料和液体处理吞吐能力会在哪里。即便只是在近期实现我们愿意估计的 20 BCF 增量产气，你也必须建更多处理设施。
主持人: 现在就得建东西。
Matt: 对，现在、迫在眉睫地建。其次是集输（gathering）——小口径管道，把气从���口送到处理设施或管道系统。关于处理系统的扩建和新建有相当多的披露，我们把所有这些都按经纬度叠在每一口井的地图上，就为了让美国天然气产量能哪怕增长一小部分。集输必须在未来迫在眉睫地大规模投资，才能达到我们能实现约 130 BCF/日美国产量的地步。最后一个是州际天然气管道系统（interstate gas pipeline system）——这就回到我关于 LNG 的回答，这些东西周围有大量规则和法规。管道在很大程度上是垄断的，把气送到你炉灶的本地配气公司也是垄断或寡头。过去 10 到 12 年，我们其实只建了一条州际天然气管道，就是连接阿巴拉契亚和中大西洋地区（Mid-Atlantic）的 Mountain Valley 管道。
Matt: 各种环境许可……监管制度的变化……
主持人: 建设东西成了噩梦。
Matt: 是的。现在建设跨州天然气管道（pipeline）变得非常困难。本届政府一直在试图减少建设跨州天然气管道的障碍。嗯，我们在这方面已经开始看到了一些进展。不过，为了满足增量的 AI 计算需求，如果这些需求真的要落地，那么当务之急是建设更多的互联基础设施，以便在全国范围内输送天然气。这是必须的。
主持人: 在我们继续按顺序讨论下去之前，你能讲讲你认为未来的情况会怎样吗？假设系统里存在着巨大的惯性，假设没人听这个节目，没人采取行动。当然，我希望会有一些人，很多人听到这个并产生想法。但世界到底会发生什么？如果所有这些问题都不尽早解决，2030 年的世界会是什么样？你最好的猜测是什么？
Matt: 围绕着将天然气作为驱动 AI 的主要燃料，存在着巨大的惯性。市场一直专注于理解电力短缺并试图解决它，而
主持人: 发电机（generator）
Matt: 发电，一般来说……发电方式可以是太阳能（solar）和电池、风能、核电（nuclear）——无论是大型核电还是小型模块化反应堆（SMRs），或者是天然气。天然气在今天，即 26 年和 27 年，供应充足。结果就是没人投资天然气。事实上，EKT（注：可能是指 EQT）现在正在关闭天然气产能，因为他们认为它以后会更值钱。活跃钻机数，这些我们能实时看到、用来判断市场是否意识到 20 年或 30 年供应紧张的指标，
主持人: 没人关注。
Matt: 目前还不明显。
主持人: 嗯。
Matt: 所以这固化了大多数美国人的看法，那就是天然气很充足，因为 15 年来我们一直处于……
主持人: 丰饶之中。
Matt: 是的。因此出现了一种自满情绪，而我们认为这种自满情绪会一直伴随我们，直到一切都为时已晚。所以我们确实认为大局已定。目前价格在 3.50 美元、3.60 美元的天然气，延伸到 2026、27、28 年，远期曲线是平坦的。2029 年、2030 年远期曲线也是平的，因为人们相信天然气是丰富的。尽管有所有这些 AI 计算的公告，尽管所有公司都在为其进行投资，天然气还是让每个人都麻痹大意了。但实际会发生的是，这些结构性的变化会在 27 年、28 年开始显现。而到了 28 年中期，甚至最早在 28 年初，我们将开始以前所未有的规模大幅提取天然气系统中的储备。展望 2028、29、2030 年，我们将开始消耗美国的工作天然气库存（storage），总库存大约是 4 万亿立方英尺（TCF）。这个库存有季节性的高低范围，夏冬两季消耗，然后在春秋两季较短的月份里补充。当你到了 2028 年中期，我们开始出现实质性的、历史性的跌破，可用天然气库存将降至前所未有的低点。到 2029 年，我们会跌破所有已知的历史库存下限。而到 2030 年，我们会非常接近这样一个状态：在其他条件不变的情况下，天然气库存看起来极其低。到那个时候，因为这是前所未见的情况，我们被迫去参考短缺时期的天然气价格走向。我们可以看看俄乌冲突，天然气价格涨到了每千立方英尺（MCF）8、9、10 美元，因为我们向欧洲出口了多得多的天然气。我们也见过各种极端天气，比如 2014 年、2022 年 12 月的极地涡旋，当时价格从 2 美元涨到了 6、8 或 10 美元。但那些都是暂时的。而我们现在谈论的是需求的结构性驱动力与已知的潜在天然气产能（capacity）之间的矛盾，两者并不匹配。从 28 年开始，需求以历史性的速度拉升，到最后缺口变得极度凸显和不可收拾。
主持人: 意思是天然气价格可能会涨到 20 美元之类的？
Matt: 我甚至都不想给它定个目标价，但在 8 或 10 美元时，我们认为你可能会切断一些美国出口，即那些现货货物，它们正离开边境去赚取欧洲或其它地方的价差。现在，这些现货可能不会被提走，这样天然气就留在了系统内，我们在模型中试图把这点考虑进去。但光靠现货无法解决这个问题。你将不得不去切断通过 LNG 离开边境的合约货物，才能真正开始缓解这部分压力。而且我们很难指望通过切断合约货物来解决问题，因为可能某个日本公用事业公司（utility）交易对手正指望着用它来供电。
主持人: 在这种疯狂的极端结果下，你能挨个说说你认为最大的赢家和输家是谁吗？
Matt: 有一些明显的天然气生产商赢家。Expand Energy 可能位居榜首。他们可能控制了剩余核心 Hanesville 井的 70%，其岩层参数是众所周知的，我们知道它非常高产。所以我们认为 Expand 是遥遥领先的最大赢家。特殊的是，Expand 目前没有 CEO。今年发生了一些人事变动，他们正在物色人选。在此期间，其股价在过去六个月里暴跌，按远期曲线计算的市盈率仅为税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的 4 倍，因为没人相信我刚才说的这些。即使我们认为基于事实的建模会得出一个高得多的天然气价格，其股票还是跌了。但它的资产并没有改变。它拥有全国最优质的岩层。阿巴拉契亚（Appalachia）盆地（basin）最优质的上游公司可能是 Range。Range 拥有巨大的产量增长空间，并且能大幅提高投资者的回报。所以，这些是上游公司。对于大多数人来说，在这个等式的第一轮推导中，这点可能并不明显：但在每个电力市场中，天然气决定了下一个顺位发电资产的边际燃料成本。在美国，电价随着天然气价格的变动而变动。所以如果你想想美国不同发电资产的调度曲线，有些燃料是免费的。那就是太阳能（solar），在较小程度上还有风能、水能。而太阳能资产正在大幅增长。过去 10 年里，除了天然气之外新上线的资产中，带电池的太阳能占了互连队列的 90%。当电价因天然气推高了购买燃料的边际工厂成本而上涨时，太阳能资产将受益于一笔意外之财，因为它们的成本仍然相同，太阳光是不花钱的。所以我们认为，一些公司处于非常有利的地位，可以在不增加增量资本成本的情况下实现利润率扩张。股票代码为 XIFR 的 XPLR（前身为 Nextera Yield Co），拥有一组非常有趣的资产。在其他条件不变的情况下，他们将在本世纪末和 2030 年代初迎来意外之财，因为他们的购电协议（PPAs）可以在没有任何资本支出（capex）的情况下按市价大幅重估。Clearway Energy 将是另一个情况类似的公司。因此，公用事业规模（utility scale）的太阳能资产尤其是赢家。更让人感兴趣的，也许和我们过去的一些讨论有关，是户用太阳能。自 70 年代末以来，户用太阳能首次遭受了取消安装税收优惠的打击。当天然气在电力市场变得真正紧张时，在上午 10:00 到下午 6:00 期间，户用太阳能资产真的是保护你免受你家里高昂电费账单冲击的唯一途径之一。我们认为户用太阳能将从现在起呈指数级增长。即使没有税收优惠，这也是首次，考虑到电价可能的走向，安装它非常划算。尤其是当它配备电池时，可以使电力在全天候更可用。
主持人: 我觉得有必要说明一下，你是一名投资者，除了这两个类别，你在这个研究背后是有资金投入的。你觉得在这一切中，还有什么其他令人意外的赢家吗？比如核电（nuclear）呢？像 Westinghouse（西屋电气）或类似的地方呢？
Matt: 我们正在讨论的是一个复杂的动态系统，在不同的时间点，会有使用电力或不使用的选择。而且在我往下讲的时候，我想确保我承认，对于我所描述的天然气并在随之而来的十年末电价出现极端情况，并没有灵丹妙药。除了太阳能和风能之外，也没有什么过渡燃料，因为目前天然气是唯一能让我们撑到核电并网的灵活性燃料。我们也在核电生态系统上花了不少时间。对我们来说，大型核电是唯一有意义的解决方案。这主要指向了我们拥有的 AP 1000 Westinghouse 机组，它们有……
主持人: 那些不是得花 5 年左右的时间来建吗？
Matt: 甚至比那更长。但至少它们有一段历史，而且历史很短。30 年来我们在美国只建了两台核反应堆机组，即 Vogle 3 号和 4 号。大约在那个时候，我们还试图在南卡罗来纳州建一个叫 VC Summer 的核电项目，当时那个项目差点让 SCANA 破产，后来 SCANA 被迫并入别的公司，项目也关闭了。是的，建造大型核电站的肌肉记忆……尤其是在 2011 年福岛核事故之后……切尔诺贝利、三哩岛……在过去三十年里，核工程师、科学家和公司……
主持人: 都去做别的事了。
Matt: 是的。然后是 Vogle 3 号和 4 号的实验，花费了你知道的，三倍的成本，并且花了大概 15 年的时间才从立项到商业运营。那是最近关于建造这些核电机组的记忆。但是如果你展望 2030 年代，我所描述的天然气缺口在 31、32 年及以后只会变得更糟。因此在我们看来，唯一可行的解决方案是尽快建造大型核电站，这意味着它需要在 2033 年或 2034 年并网，这已经是最快的了。常规的公用事业公司、超大规模云服务商（hyperscaler）、监管机构，都应该围绕这个目标结盟。但因为人们并不真的相信天然气在接下来的十年里会短缺，
主持人: 他们不相信有问题存在。
Matt: 他们也不喜欢这个解决方案。
主持人: 所以需要让他们相信问题的存在。而且这个国家有这样一种历史，即修建管道是为了解决今天存在的问题，而不是 5 年或 10 年后会存在的问题。所以我们正努力走在前面，看看冰球会滑向哪里。它滑向的地方就是：到 2033、2034 年，我们将需要大型核电。
主持人: 你不认为小型模块化反应堆（SMRs）可以成为一种解决方案吗？你使用较小的反应堆为电表后面的单个数据中心供电，而这完全不触及电网系统。
Matt: 许多 SMRs 仍然是科学实验。美国核管会（NRC）和美国政府实际上正在做很多事情，来打破这些反应堆走向成熟的障碍，看看它们是否可行，成本会是多少，以及它们是否可以扩产。但是许多这些 SMR 公司并没有建立起制造能力并真正实现规模化，以提供解决这个问题所需的解决方案，即当你进入 2030 年代时，需要几十吉瓦的电力。所以这又把我们指向了这些 AP 型号。既然 Vogle 4 号并网了，而且 4 号经历了比在佐治亚州的 3 号机组非常实质性的改进。今天，中国正在建造大约 39 座核反应堆。其中 34 座是 1 吉瓦以上的。我认为其中三分之一是仿照 AP 1000 建造的。今天我们在建造大型核电站方面知道的比当初犯错时要多得多。对我们来说，大型核电站可以在已知的时间表上商业化，成本可能更好，而在 SMR 方面，我们甚至不知道是否可以扩大这些业务的规模。大型对小型，在我们看来前者可能会赢。最看好这一点的两家公司应该是 Kamico（持有 49%的股份）和 Brookfield（持有 51%）。你可能会发现美国政府我认为同意我所描述的情况。他们似乎真的在排队，并试图促成承诺和早期采购，这将降低一些供应链的风险，这将有助于确定时间表。当 Westinghouse 上市时，它今天在 Camo 内部是被严重低估的。所以这是一个有趣的公司。BWXT 是一个非常有趣的公司，他们是美国海军核能的主要供应商。他们也从即将到来的核能周期中显著受益，并且在 AP 1000 中有很多价值含量。
主持人: 在这个未来，你觉得谁是最大的输家？
Matt: 哎，可悲的是，最大的输家将是美国消费者。以至于，就算把我说的话打个折扣，我们只对了一部分，电价也会上涨——这在不同市场的远期曲线上已经可以看出端倪了。随着电价上涨，你知道，你开始思考权衡。我们是要向外国买家出口天然气？还是用它来做 AI 计算？亦或是试图维持消费者的电费账单不涨？这是一个糟糕的……
主持人: 这的确是个糟糕的权衡。而且我认为……我认为它可能会开始在公众对话中引发更多讨论，我们在某些地方已经看到这种“邻避效应（nimbyism）”冒头了。我们认为 AI 具有极大的变革性。我们不反 AI，但它非常耗电。我们需要重点关注 2030 到 2035 年这个阶段。在此期间，买单的可能主要是美国消费者。请注意，政府目前提出的大多数解决方案都是消耗更多天然气，因为每个人都认为供应是充足的。“自带发电机或发电设施（BYOG）”是现在的一大现象。超大规模云服务商（hyperscaler）就是被要求这么做的，以便在特定的经纬度上选址建设他们的数据中心（data center）。好嘛，这意味着需要更多而不是更少的天然气。所以，每次你读到 Bloom 或 Genev 的新闻稿时，
主持人: 想想更多的天然气。
Matt: 满脑子想到的都是更多的天然气。你可以根据这些设备各自的能源效率，准确算出在我刚才分享的基准情况之上，还需要增加多少增量的天然气。局势危险地紧绷。另一个输家，我想表达一下敬意。到目前为止，至少在股市上，一些最大的赢家是燃气轮机或分布式发电机组的制造商。回想一下这些公司，它们经历过某种繁荣与萧条的周期。2000 年代初曾有过一阵建厂热潮，我们拼命建造尽可能多的天然气发电厂。结果产能过剩，行业萎靡了很长一段时间，直到现在。在过去两年里，这些公司获得了极其丰厚的利润和股权回报。但如果看向 2028、2029 年，其中大多数公司又在增加产能了，就像它们在 2000 年代初做的那样。
主持人: 这些公司就跟……一模一样……
Matt: 比如 Caterpillar（卡特彼勒）。嗯，卡特彼勒，我想从现在到 29 年底，他们打算将 Solar Turbines 产能翻倍，我判断这正好是在最错误的时机，因为那时候人们可能正怀疑他们是否还想部署这些资产，因为天然气比他们建厂时要贵得多。Bloom Energy 最近成了热门话题，因为人们在谈论其他事情，比如他们在制造中使用的稀土等。对我们来说，我们认为给定我们预见的稀缺性，Bloom Energy 2 吉瓦或更多的资产将无法在与所有其他将部署并消耗天然气的资产的竞争中获得天然气。我们把这两家称为分布式发电或电表后（BTM）发电的制造商，我们认为它们的处境可能比投资者意识到的要糟糕得多。而且，在我们有意义地提高产量之前，继续建造大型天然气发电厂在 2029、2030 年之后确实没有意义了，除非你能确保我们拥有符合我们模型的天然气供应交付的安全性。因此，即使是大型天然气发电资产的订单，随着 26 年的推进也可能会非常有意义地放缓。这些可能是一些输家，那就是在某一点之后，使用天然气作为新的或增量资产的发电可能不再有意义了。
主持人: 听起来这有点像我们现在正在经历的内存短缺问题，如果这是超大规模云服务商所做事情的关键输入，他们可能也会陷入困境。你认为这对他们来说是个大问题吗？
Matt: 所以我们在进行一些交流，试图了解更多并让大家挑刺，我把它分享给了你最近的一位嘉宾。他听完后说：“这听起来就像 2 年前的 DRAM。”起初很慢，然后突然间爆发。在产能扩张上缺乏投资将反噬我们。我认为这就开始有了相似之处。当我们思考这会如何演变以及其他类比时，这可能是最好的一个。而且当我们思考超大规模云服务商现在的成本时，能源预算约占其成本的 10%。折旧最高。你知道，当然内存和其他因素也考虑在内，但能源总成本应该在 10% 左右。如果你把所有这些计算都插上，而它又是以天然气为动力的，我们认为即使没有天气因素，天然气在结构上也可能会翻倍或增加两倍，那么到 2029 年，它最终可能会占到计算成本的 20% 或 30%。所以我们确实认为这会成为一个实质性得多的问题。现在，平准化度电成本（LCOE），也就是大家常说的，它考虑了资本支出。它考虑了燃料成本。目前正在做出决定的每个人都在使用天然气的远期曲线，这条曲线是平坦的，有一点贴水，主要是一直平滑到 30 年代中期的三十几块钱水平。对于超大规模云服务商来说，当他们专注于解决其他所有问题时，比如我如何将计算部署到位以反映 Anthropic 或其他地方这种收入增长，这是一种非常有吸引力的低成本燃料。对于我们来说，我们只是专注于客观看待建模，当我把你把这种计算机或这种计算以及这里的电源接入时，它到底会对我们关注的公司的系统产生怎样的拉动？
主持人: 如果被迫在这种情况下扮演魔鬼代言人，并设想出这样一套情况：这完全是小题大做，到了 2030 年我们坐在这里，天然气价格还是 3 美元。
主持人: 你认为最可能的原因是什么？是数据中心电力需求因为我们取得了性能突破而大幅降低，还是 AI 需求没有我们想象的那么大？这些预测对什么最敏感以至于可能会出错？
Matt: 在完成了大部分工作后，我们进行了一些调研，去和我们认为是该领域主题专家的对象进行有针对性的交流。比如储能领域，或者 hyperscaler（超大规模云厂商）的计算部署和能源消耗领域。我们花了很多时间去理解那些常见的反对意见，比如 Permian（二叠纪盆地）的石油开采。油价很高，Permian 地下有很多伴生天然气（natural gas）。你可能会问，为什么 Permian 的产能不能直接解决问题？我们的基本假设模型已经考虑了 26 年到 30 年间在 Permian 建成或开发的每天 70 多亿立方英尺的输气管道。如果从现在到 30 年有新的天然气管道投产，我们肯定会知道。
主持人: 因为有监管流程，而且建造这些管道需要时间。
Matt: 所以我们通过深入中游来了解瓶颈限制，从而降低了被 Permian 意外冲击的风险。除了资源本身的输送能力或地下的天然气，实际上有多少能进入市场，要么通过 LNG（液化天然气）出口终端运出，要么在德克萨斯州或附近被消耗。我们已经在基本假设模型中包含了这一点。但其中一个反对意见是，Permian 有充足的天然气。但我提出一个可能会有争议的观点：在伊朗冲突爆发前，世界上有充足的石油，最终石油也会再次充足，这就是为什么伊朗冲突前油价是每桶 55 美元。为了生产更多 Permian 天然气，你必须有动机去生产更多 Permian 石油。而这些动机在伊朗冲突之前是不存在的。为了生产比我们模型中已经建成的这 70 多亿立方英尺管道容量多得多的 Permian 天然气，你需要油价在更长时间内保持在非常高的水平，但这只会加剧我们所担心的消费者（consumer）危机。所以我们不认为 Permian 能解决问题。另一个说法是，你可以在表后部署一堆本地的 Permian 发电设施，这确实在发生，但我们在对已宣布和拟议的项目进行建模。如果它要消耗本地的 Permian 天然气，那就意味着这部分气不会进入下游管道。所以我们的模型可以容纳这种情况。唯一难以预测的是，我们总是试图去思考那些能够带来颠覆，并在结构上改变天然气需求和消耗的技术。这通常让我们把焦点放在电池技术上。有钠离子和其他一些电池技术，目前还没有商业化，但人们正在研发，并且变得越来越热情。目前绝大多数经济性电池部署都是锂离子电池，它的放电周期相当快。整个系统都在积极部署这些电池。是的，我们也把已知的电池部署作为模型的一部分，来模拟涵盖所有领域类型的发电系统。电池技术的阶跃性变化可能会对预测产生影响，但它会以显著的方式影响我刚才描述的那些赢家和输家，那将是一个分水岭时刻，我会欢迎它的到来，因为它能解决我们相当担心的这个问题。
主持人: （广告内容省略）
主持人: 如果你今天是一把手（Zar for a day），你必须决定要启动什么来解决这个问题，为了最大程度地解决和缓解这个问题，你会做哪些事？
Matt: 如果我是美国政府，我会想办法从头到尾完整地建造两到四座 AP-1000 核电（nuclear）站、核反应堆。这将降低供应链的风险。它会吸引并真正为那些希望看到别人先做然后再跟进的人敞开大门。
主持人: 期望像我们在中国看到的那样，建造 30 座。
Matt: 目前，美国政府通过不同的团体设想有 10 到 20 座核反应堆上线，但没人想做第一个。我认为我们很接近看到一些人站出来了。但如果美国说：“嘿，我们的贷款项目办公室有 2600 亿美元可以花。” 我觉得是到 2018 年底有 2600 亿美元可以花。我们需要用这笔钱建四座核电站。这将实质性地降低风险，我认为你会看到它大幅推动核电方程的发展。能源和资源可用性、输出能力以及知识积累，我们认为是目前生产力和部署所面临的最大瓶颈。
主持人: 就是部署所有这些美国一直领先开发的不可思议的技术。
Matt: 所以，这也是为什么我们在创立公司并建立团队时，因为 AI 领域的事情发展得非常快，特别是在电力（power）方面。所以我们并不是为了理解“现在”。理解“现在”很重要，但我们是为了理解“冰球将滑向哪里”，而它滑向的地方看起来如果不加以处理，将有意义地削弱增长。这就让我想到，核电解决方案可能是最可行的长期方案。我对太阳能的看法可能是我会做的最重要的事情。我认为每个人都应该在自己的房子上安装太阳能系统。它不会是完美的，它会在出太阳时供电，阴天时可能不供电，但它是一种保护你自己免受上午 10 点到下午 6 点非常高的峰值电价（electricity price）影响的方法，而这部分是你账单中最大的一块。我会激励人们研究各州的规定，并试图落实激励措施，以真正开始让居民太阳能增长得比过去一年在一些激励措施取消后停滞不前的行业更快。所以，那将是一个重新激发太阳能激励的地方，因为几年后将会需要它们。
主持人: 我们能从加拿大或其他地方建一条巨型管道吗？试着利用我们的邻国来帮助我们解决这个问题。
Matt: 加拿大是我们一个有趣的合作伙伴。他们通常在 1 月份有能力定期输送大约 11 到 120 亿立方英尺，而且有重要的管道从加拿大通往美国。很大程度上这是季节性的，它帮助我们解决冬季问题，但在其他时候，他们一年中大部分时间是净进口国。我们并没有真正准备好全年从加拿大接收天然气。有几个原因。一个是加拿大的库存（storage）有限，大约不到 1 万亿立方英尺，大约是美国库存的四分之一。如果我从 3 到 5 年以上的角度来考虑这个问题，加拿大无疑拥有最深厚、最丰富的地下经济性天然气资源，但它被困在管道后面。因此，我至少会建造一条每天 10 到 20 亿立方英尺的管道进入美国中西部、MISO 电力市场，然后将其输送到 MISO、PJM、SPP 等电网（grid），试图满足这种需求，因为我真的不希望看到需求放缓。我真的不希望看到消费者的账单上涨。
主持人: 我们在这里一直非常关注美国。这对于世界其他地区有什么影响？
Matt: 恩，美国已经成为领先的天然气供应商，我们的出口量几乎从零开始，达到十几，现在我们是每天 150 亿立方英尺，未来将达到 350 亿。世界上许多国家正在建设依赖我们向其交付天然气的燃气发电设备。所以，今天有很多与政治冲突相关的紧张局势或瓶颈，比如俄乌冲突。俄罗斯曾经是欧洲最大的天然气供应国之一，我们填补了这个缺口。如果我们不能每天向全球消费者输送 300 到 350 亿立方英尺或更多的天然气，那么将需要重新平衡。你可能会对欧洲产生有意义的影响，他们只能在接受俄罗斯天然气或非常非常昂贵的美国天然气之间权衡，因为他们国内无法生产足够的天然气来满足自身需求。在俄乌冲突之前，亚洲是美国天然气的大型消费国，是最大的消费国，并且随着中东的一些停产，他们很可能在某个时候再次成为最大的消费国。如果我们不能向重要盟友运送他们需要的天然气，在极其需要他们作为盟友的时候，我们可能会伤害他们。因此，我们不削减 LNG 是非常重要的，尽管在应对国内不断上涨的电价时，这肯定是我们在进入本世纪二三十年代后期将被迫考虑的手段之一。
主持人: 在这一年半的试图理解现状和未来走向的分析中，我们有没有谈到什么让你感到惊讶的事情？显然，我们已经涵盖了主要的结论，这是令人害怕且难以应对的，即使我们现在就开始行动。在你的工作中，或者在人们对它的反应中，当你开始分享时，还有什么让你感到惊讶的吗？
Matt: 实际上在过去的两三年里，这种现象：那些公司的 CEO 和 CFO，他们的投资者真的在问他们，或者他们的产品很适合部署以捕捉 AI 计算红利。CEO 们所说的，与系统本身所能实现的相比，我认为这将是一个随着时间推移很有趣的案例研究。在我们的工作背景下，提供给公司进行真正目光短浅的投资的资金数量。比如那些增量的分布式天然气发电机组。这是一种效率低下、热耗率高或成本高的低效资产，实际上在除了这种 AI 计算急需电力的“快速供电”环境之外的任何背景下，都应该只作为备用发电。如今，再过四五年，这些资产可能甚至都不会运行。因此，数以百亿计的资金流向了这些分布式电力资产，所有这些都是短视的，并将消耗天然气。我们真的还没有看到任何人，包括我们非常尊重的公司，在任何时候质疑过是否会有足够的天然气，以及到时候成本会是多少。这很令人惊讶。没有足够多的人拿出纸笔开始签订天然气合同，以确保他们有确定的供应。我们还没有看到更多的金融合同。2028 年的气质相对缺乏流动性，这就是为什么我们真的还没有看到远期曲线变动。我们认为这就是行动开始的地方。一旦公用事业公司翻过这一页，开始真正在 2028 年对冲或购买天然气，我们开始看到所有这些天然气发电公司开始考虑确保供应，你将开始看到一场为确保 2028 年实物天然气的“抢夺战”（knife fight），就像我们以前从未见过的那样。令人惊讶的是，我们现在还没有真正看到任何这种情况，因为在 2028、2029 年，物理市场将实质性收紧，这取决于你在哪里。而且流向未经验证、未经测试的东西的资金数量，为那些真正可能在 2035 年才会发生的事情筹集的资金数量。这也许令人惊讶，尤其是考虑到你在这个领域有以 4 倍 EBITDA 交易的股票，在天然气远期曲线上有中低段百分之十几的自由现金流收益率，人们对所有我们已经知道很可能被计算在内的客观事物感到自满。人们目前不愿意往夏季酷热或某个 LNG 设施的轻微停电之后看。但在六个月后，我们开始看到这些公司将目光转向 2028 年。在 6 个月内，你可能会开始看到远期曲线实质性上移。投资者不愿意看穿近期供应适当的天然气市场，但他们愿意为 2035 年完全未经测试或未经验证的东西买单。这是令人惊讶的，各个部门和行业（甚至在我们关注的四个部门之间）假设的不一致。
主持人: 那么最后，对于任何直接或间接以能源价格作为投入的企业的负责人，你会提出什么样的健康挑战？你会如何鼓励 CEO 们向自己或自己的企业提出什么问题？
Matt: 确保在部署资产时，你确切知道你的天然气来源。确保你锁定了实物供应，并且你了解你的交易对手以及在两三年内很可能非常巨大的交易对手风险。在过去几年的人工智能热潮中，交易对手风险并不是我们真正谈论的事情。但是当涉及到做多和做空的一方，这是一个波动很大的东西，想象一下在一年前或 18 个月前做空存储器，然后突然发现你做空了存储器。这就是这个天然气市场在我们看来是什么样子，不是在两年后，而是在 6 个多月之后。确保你了解为你的资产提供天然气的实物供应状况，这对 hyperscalers，对简单循环和 CCGT 大型工厂的买家来说很重要，但对于燃料电池来说尤其如此。我们对你是否能大规模部署燃料电池感到非常怀疑，因为系统中没有天然气为那些全天候（24/7/365）运行的设施提供动力。因此，我们在我刚才描述的基本假设中把它们当作备用发电。如果你们部署燃料电池作为基荷（baseload）发电，那只会提前并加剧我刚才描述的凸性（价格飙升）。无论是 CEO 还是项目的合作伙伴，无论你们是工程建筑（E&C）公司，现在以 25 倍现金流交易，这对工程建设公司来说是历史最高倍数，你们的主要业务是建设天然气发电厂。但到了 2029、2030 年某个时间点，我们可能无法建造或部署更多天然气发电厂，因为天然气太贵了，你可能会有监管机构来质疑。你的重点应该是，如何进行创造性的并购来填补和使你的业务多样化，这样你就不完全受制于天然气发电资产的建设。对于 hyperscalers 来说，我知道存储器一直是个痛点。天然气可能占到他们营业成本的 20%、30% 或 40%，而正是在这个他们本应该达到盈利逃逸速度的时候。
主持人: 每瓦性能可能是一个我们将越来越关注的计算指标。我会说，对每一类公司或行业的提问或挑战有些不同，但都集中在确保你管理风险，确切了解你的计划何时实施，可能出现什么问题，在这种情况下这意味着，如果天然气不是 3.50 美元，而是 10 美元或更多怎么办。如果天然气实物受到质疑怎么办。如果消费者以及随后的监管者开始质疑怎么办。你有后备计划吗？你的后备计划是什么？
Matt: （实际上下面这句是主持人说的结束语，但我调整格式保持正确）
主持人: Matt，我非常喜欢和你谈论能源系统。这次尤其有趣，它建立在你的大量工作基础之上。如此引人入胜且有趣。我希望，就像美国在历史上一直很擅长做的那样，会有很多人倾听并开始构想解决方案，同时创造出适当的紧迫感来落实这些解决方案，使我们能从这一切中走出来，变得更具韧性、更有能力、更高效。非常感谢你抽出时间。
Matt: 再次感谢你邀请我。